ㅇ ISSN 2713-8291(Online)
국제경영리뷰, Vol.24 no.4 (2020)
pp.31~44
- 중국 주식시장 변동성과 뮤추얼 펀드 성과 - 현금흐름 민감도 연구 -
본 연구는 2008년부터 2017년까지 중국 주식형 펀드 723개를 대상으로 주식시장 상황이 펀드 성과와 현금흐름 관계에 미치는 영향 을 분석하였다. 실증분석을 위해 시장 위험 프리미엄을 기준으로 상위 30%(상승기), 중간 40%(안정기), 하위 30%(하락기)로 구분하고, 두 가지 회귀 분석 방법을 적용하였다. 첫째, 모든 관찰치를 포함하는 통합 회귀(pooled regression) 모형을 통해 주식시장 상황과 펀 드 성과의 상호작용 효과를 분석하였다. 둘째, 주식시장 상황별로 Fama and MacBeth(1973) 회귀 모형을 적용하여 펀드 성과-현금흐 름 민감도 수준을 측정하였다. 그 결과 주식시장이 안정적일 때 펀드 성과-현금흐름 민감도가 가장 크게 나타났다. 특히 펀드 성과-현 금흐름 민감도는 안정기일 때 하락기에 비해 약 2.4배 높게 나타났는데, 이러한 결과는 펀드 투자자가 과거 성과를 이용하여 펀드 매니 저의 운용 능력을 추론하는 데 있어 시장 상황이 중요한 역할을 하고 있음을 시사한다. 이는 Franzoni and Schmalz(2017)의 결과를 지지하면서도 시장 변동성이 큰 중국 자료를 사용함으로써 시장 상황에 대한 투자자 반응의 차이를 더욱 명확하게 나타내고 있다. 연 구에 강건성을 확보하기 위해 펀드 성과의 대리변수로 펀드 순수익률 대신 CAPM, Fama and French(1993), Carhart(1997) 모델의 1 요인, 3요인, 4요인 알파를 사용하고, 펀드 성과-현금흐름 관계의 볼록성을 통제하여도 결과는 달라지지 않았다. 메커니즘 분석 결과 펀드의 성과-현금흐름 민감도가 시장 상황에 따라 달라지는 것은 주식시장 변동성과 정책 불확실성에 기인하고 있다는 점을 확인하였 다. 본 연구는 중국 펀드 시장이 아직 완전히 성숙하지 않았음에도 불구하고 투자자들이 과거 펀드 성과를 정보의 관점에서 접근하고 있다는 점을 시사한다.
Market Volatility and Flow - Performance Sensitivity : Evidence from Chinese Mutua
This study investigates the impact of the market state on mutual funds’ flow-performance sensitivity using 723 Chinese equity mutual funds from 2008 to 2017. The market state is categorized into three groups (up, stable, and down) based on the top 30%, middle 40%, and bottom 30% of the market risk premium. This study employs two regression specifications: (1) a pooled regression model that includes the interaction term between the market state and fund performance, and (2) the Fama and Macbeth(1973) regression model for each market state to measure fund flow-performance sensitivity. Empirical results show that the flow-performance sensitivity is significantly larger in stable periods. In addition, the flow-performance sensitivity is about 2.4 times higher during stable periods than down periods. The empirical results are consistent with Franzoni and Schmalz(2017) while using Chinese data with high market volatility, more clearly exhibiting the difference in investor behavior to the market state. The results are robust to other performance measures such as CAPM, Fama and French(1993), and Carhart(1997)’s one, three, and four-factor alphas and specification which control for flow-performance convexity. Higher market volatility and economic policy uncertainty may reduce investors’ ability to infer manager skill from past performance, and thus are associated with weak flow-performance sensitivity. The empirical evidence suggests that Chinese fund investors learn about manager skills based on past performance, and the flow-performance sensitivity significantly depends on the market state.